中美科技战的又一牺牲品

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中美工业的罕见背离（53图）｜会员周末特辑（9月7日）

华尔街大举押注人民币（33图）｜会员晚报（9月8日）

中国正以前所未有的速度囤积原油（32图）｜会员晚报（9月10日）

散户狂买港股7500倍（32图）｜会员晚报（9月9日）

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Headline

国际收支盈余大幅上升未能支持人民币升值

中国股市交易量激增，对金融GDP拉动作用减弱

中国粮食进口额连续两年同比大幅下降

中国造船业出口停滞十年后方恢复高点

中国绿色科技公司为规避关税正加速海外扩张

美国8月PPI意外下跌，通胀压力暂缓

大量公司回购未回报股东，实为高管薪酬买单

波音运营企稳，交付量大增，正追赶空客

美对华出口管制重创Synopsys，股价创纪录暴跌

欧元区人口老龄化将重创GDP，AI成唯一希望

荷兰养老金改革致德债定价失衡，对冲基金入场

欧洲期货交易所推欧盟债券期货，提升其市场地位

波兰击落俄无人机，地缘政治风险重燃致市场下跌

AI需求助推，爱德万测试成日本市值最高芯片股

印度大幅削减消费税，汽车行业成最大赢家

阿联酋股市由IPO转向后续发行，以提升流动性

全球企业债因久期降至低位，成全天候投资品

中国

1.尽管经误差与遗漏项调整后的中国经常账户盈余已升至十年高位，且近三个月的整体国际收支状况也达到过去十年来的前10%分位水平，但这种历史上本应驱动人民币汇率突破7.00强方的强大国际收支流，并未在第二和第三季度带来人民币的显著升值。汇率的这种稳定表现，可能反映出政策层面存在意愿去主动管理和限制人民币的升值步伐。支持这一判断的迹象是，年初至今中国境内的美元存款增加了1500亿美元。这可能表明大量流入的外汇资金并未被完全兑换为人民币进入流通，而是被作为美元资产沉淀在了银行体系内，从而有效缓冲了国际收支盈余对人民币汇率构成的单边升值压力。

来源：瑞银（《全球策略：中国股票崛起，人民币能否跟上》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

2.尽管股近期市交易量激增，但其对金融行业GDP的拉动作用已今非昔比，主要原因是券商行业已经陷入了激烈的价格战，导致股票交易的平均佣金费率已从2014年的约0.08%大幅下降至当前的约0.02%。因此，即便交易活跃度回升，其对占GDP总量约8%的金融行业的实际盈利贡献和增长推动力，将远小于2014-15年期间的水平。

来源：野村（《中国：持续的股票上涨会提振实体经济吗？》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.在2024年末至2025年上半年，中国经济增长的构成显示出对净出口和库存积累的严重依赖，而非来自稳健的国内消费与投资。在此背景下，由于担忧对本已疲软的劳动力市场和银行系统造成冲击，政府在处理工业产能过剩问题时，并未采用十年前那种针对煤炭和钢铁行业的大规模强制性削减措施，而转变为一种更具纪律约束性的、针对特定行业需求的精细化管理，例如在锂矿领域加强许可审查，在太阳能行业探索收购基金以淘汰闲置产能，以及在电动汽车行业通过立法草案来限制恶性竞争。

来源：牛津经济研究院（《中国的反内卷运动不是供给侧改革2.0》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.根据海关总署数据，2025年前8个月中国粮食进口额为384亿美元，同比大幅下降21.7%。该数据自2023年创下历史高点后，已连续第二年出现显著回落。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.2015-2024年，中国的船舶出口总额为2070亿美元，与2005-2014年的2060亿美元几乎持平。中国的造船业在2010年代经历了“失去的十年”，其出口价值直到近期才恢复至此前的高点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.由于担忧可能出现的关税，中国圣诞商品出口商在2025年大幅将发货季提前，这种“抢运”导致截至7月底的出口额同比增长了近20%。然而，这并非真实需求的增长，而是一种预防性的提前出货，7月当月相关产出的出口已经出现同比下降。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.根据布朗大学等机构的最新研究，中国绿色科技公司（涵盖太阳能、电池和电动汽车）的海外扩张正急剧加速，自2022年以来已承诺投资超2100亿美元，占2011年以来所有海外绿色制造项目总数的80%以上。此轮投资潮旨在规避关税壁垒、贴近新市场和确保上游原材料的供应。其中，印度尼西亚凭借其丰富的镍资源吸引了最多的中国投资，达679亿美元，主要用于电池和太阳能项目；其次是摩洛哥（188亿美元），因其磷酸盐资源和邻近欧洲的地理优势而备受青睐。

来源：Bloomberg

8.蔚来宣布，已通过以每股5.57美元的价格出售约1.818亿股新股，成功融资约10亿美元。此次融资正值公司股价自8月中旬以来反弹超40%之际，其强劲势头主要受其创纪录的第二季度交付量（72,056台）和创历史新高的第三季度交付指引（8.7万至9.1万台）所推动。募集资金将用于开发新车型和扩张其标志性的换电网络。然而，受增发稀释股权的影响，蔚来美股在消息公布后一度下跌11%。这是该公司今年第二次进行股权融资，旨在应对激烈的市场价格战并支持其在第四季度实现收支平衡的目标。

来源：Bloomberg

美国

1.美国8月PPI环比下降0.1%，为四个月来首次下跌，预期为上涨0.3%，前值由上涨0.8%下修至上涨0.7%。服务价格环比下降0.2%，创4月以来最大降幅，主要因机械及车辆批发利润率下跌3.9%，专业设备、化工、家具、食品酒类零售及数据处理成本亦走低；商品价格则连续第四个月上涨，环比上涨0.1%，其中烟草制品大涨2.3%，牛肉、小禽加工、电路板组件及电力价格上升。同比来看，PPI增速放缓至2.6%（此前修正为3.1%），低于预期的3.3%；核心PPI环比下降0.1%，同比放缓至2.8%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.美国正对稀土、半导体和药品等多个领域进行232条款调查，若对所有相关商品加征25个百分点的关税，可能使其整体进口关税率提升最多3个百分点，但此举将对自身经济造成巨大冲击。美国在多个关键产品上高度依赖单一供应方，例如其65%的稀土进口自中国，60%的药品来自欧盟，72%的木材来自加拿大。由于这些出口额占相关出口国GDP的比重普遍低于0.5%，关税带来的负担预计将更多地由美国承担。相关调查结果将在2025年底至2026年第一季度陆续公布。

来源：安联研究（《值得关注：法国返校忧虑、欧洲央行按兵不动以及贸易战无暑假》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.高管的巨额股票薪酬正通过公司回购侵蚀股东价值。例如，生物科技公司Regeneron在2020至2024年间将约60%的运营现金流（超140亿美元）用于回购，但其流通股数几乎未变，意味着回购主要用于抵消薪酬增发的股票稀释效应。相比之下，Meta虽也斥巨资回购，仍使其流通股数减少了11%。与此同时，eBay和AIG等公司在过去十年通过回购将股份减少一半以上，而特斯拉的流通股自2015年以来却增加了71%。投资者需审视公司回购的真实目的，究竟是为提升股东回报，还是为高额股权激励买单。

来源：华尔街日报

4.波音公司运营企稳迹象明显，其8月交付57架商用飞机，为2018年以来同期最佳，并获得83架净订单。得益于产能恢复，波音正持续缩小与主要竞争对手空中客车的交付差距：截至8月底，波音年内交付385架飞机，空客为434架。根据杰富瑞数据，基于6个月移动平均值，两者月交付量差距已从一年前的27架大幅收窄至11架。目前波音正寻求监管机构批准，将737机型的月产量从38架提升至42架。

来源：Jefferies，Bloomberg

5.美国抵押贷款银行家协会数据显示，截至9月5日当周，抵押贷款申请量环比大增9.2%，扭转此前连续三周下降走势，受到房贷利率下跌15个基点至近一年新低推动。对利率敏感的再融资申请环比飙升12.2%，创一年新高；购房贷款申请亦上升6.6%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.芯片设计软件巨头新思科技（Synopsys）股价在周三暴跌达34%，创下自1992年以来最大单日跌幅。股价崩盘的直接原因是公司发布了远逊于预期的第四财季指引，其预计调整后每股盈利仅为2.76-2.80美元，而分析师的普遍预期超过4美元。公司将业绩疲软归咎于多重因素，其中最主要的是美国新的出口管制扰乱了其在中国这一最大半导体市场的业务，此外还包括一个主要晶圆代工客户面临挑战，以及公司自身知识产权（IP）业务表现不佳。为应对困境，新思科技宣布将进行业务资源重组，并计划裁员约10%。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

7.知名交易平台Robinhood宣布推出应用内社交平台“Robinhood Social”，正式进军社交媒体领域。该平台的核心特点是强制验证：用户发布的帖子必须绑定其在平台上的真实交易记录，其个人主页也将展示年初至今的投资回报率，旨在解决Reddit等论坛上交易言论无法证实的问题。用户除了可以关注其他交易者，还能关注追踪政客（如南希·佩洛西）和企业高管公开交易的“虚拟账户”。此举被视为与散户投资论坛的激烈竞争，并可能因其交易可验证的特性而增强“Meme股”等散户集结活动的影响力。该平台将于明年初向部分客户推出，公司同时还宣布了人工智能（AI）图表工具和超过40种芝加哥商品交易所（CME）期货合约的交易功能。

来源：Axios，边际Lab x FinGraph财经图集

欧洲

1.根据欧盟统计局的预测，到2040年，欧元区劳动年龄人口将下降6.4%，而65岁以上人口将增长近26%，预计这将导致该地区GDP在此期间下降超过4%。人工智能（AI）的发展被视为抵消这一负面影响的关键力量，但其广泛应用也可能引发就业结构性冲击。

来源：摩根士丹利

2.荷兰养老金体系改革引发了普遍的押注债券走陡的交易，导致德国国债市场出现显著的错误定价。目前，30年期德债收益率较互换利率低约40个基点、而5年期收益率则高出5个基点。因此，一些对冲基金正在开展相对价值套利策略：通过期货做多30年期德国国债并做空相应利率互换，同时反向做空5年期国债并做多其利率互换。

来源：Bloomberg

3.欧洲期货交易所（Eurex）正式推出欧盟债券期货，旨在提升欧盟债券的流动性并降低其融资成本。此举有望巩固欧盟债券作为德国和法国国债替代品的地位，其10年期收益率目前稳定在德、法之间，且与德国国债的利差在过去一年中已显著收窄。尽管洲际交易所（ICE）已有同类产品，但市场预计Eurex的实物交割设计更具吸引力，将吸引更多投资者，进一步提升欧盟债券的市场深度。

来源：Bloomberg

4.因波兰击落数架侵入其领空的俄罗斯无人机，地缘政治风险重燃，导致该国金融市场在周三遭到抛售，华沙WIG20股指盘中一度大跌2.6%，而波兰货币兹罗提对欧元汇率则下跌0.4%。波兰政府已将此事件称为“侵略行为”，并请求北约启动第四条款以进行军事应对磋商。

来源：Bloomberg

5.作为欧盟内财政赤字最严重的国家之一，为避免信用评级被再度下调，斯洛伐克宣布了一项总额27亿欧元（32亿美元）的2026年财政整顿方案。该方案结合了对高收入者增税、削减政府开支等措施，旨在将财政赤字占GDP的比重从2025年预计的5.1%降至4.2%。此前，尽管已推出两轮紧缩计划，该国赤字率仍维持在5%左右，并已遭惠誉和穆迪下调评级。

来源：Bloomberg

亚太

周三，日本芯片测试设备制造商爱德万测试（Advantest）的市值首次突破10万亿日元（约680亿美元）。凭借这一里程碑，其市值自2006年以来首次超越了竞争对手东京电子（Tokyo Electron），成为日本市值最高的芯片相关股票。爱德万测试股价的强劲表现（年内已上涨近43%）主要得益于市场预期，即人工智能（AI）芯片的强劲需求将直接推动其盈利增长。相比之下，东京电子的AI相关业务占比较小，且正面临中国芯片制造商投资放缓以及汽车和工业半导体市场疲软等不利因素。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.自印度8月15日宣布十年来最大规模的消费税削减计划以来，印度汽车行业成为最大赢家，孟买证券交易所（BSE）的汽车指数所含20家公司总市值已增加约330亿美元，涨幅超12%，远超大盘。该计划核心是将大部分乘用车的商品及服务税（GST）从高达31%降至18%，预计将在下月关键的节假日销售旺季前大幅提振汽车需求，改善车企的盈利前景。

来源：Bloomberg

2.2025年阿拉伯联合酋长国的股票市场出现显著结构性转变，由政府关联实体主导的后续股票发行（Follow-on）募资额已达47.5亿美元，远超同期9.1亿美元的首次公开募股（IPO）规模。此轮后续发行热潮旨在扩大国际投资者基础、提升股票流动性以争取被纳入全球新兴市场指数，并利用市场上涨机会实现资产货币化。这一趋势与2024年形成鲜明对比，当年IPO募资额高达62亿美元，而后续发行仅为17亿美元。

来源：Bloomberg

3.根据土耳其政府发布的最新中期经济计划，该国2025年的GDP增速预测已从之前的4%下调至3.3%，而同年终的CPI同比增速预测则从18%大幅上调至28.5%。至2026年，其GDP增速预测从4.5%下调至3.8%，通胀预测则从9.7%上调至16%。这些低于历史平均水平的增长目标，旨在为过热的经济降温，并为央行逐步放松货币政策创造条件。此外，受2023年地震后大规模重建支出的影响，政府还将2025年的预算赤字占GDP比重目标从3%上调至3.6%。

来源：Bloomberg

4.巴西8月CPI同比增速放缓至5.13%，低于7月的5.23%，接近市场预期的5.10%。食品饮料价格涨幅降至7.42%（前值7.44%），住房5.03%（前值5.44%），家庭用品1.42%（前值2.26%），交通3.31%（前值3.60%），通信1.69%（前值1.89%）；而服装、医疗及个人护理、个人支出和教育价格涨幅小幅回升。CPI环比下降0.11%，前值为增长0.26%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

全球

全球企业债券市场已形成一种罕见的“全天候”盈利环境，其修正久期已降至近十年来的最低水平。这种结构性转变意味着，在近期政府债券遭抛售时，企业债的总回报几乎未受影响；而在政府债券反弹时，其收益则被放大。2025年迄今，全球高等级企业债券已上涨6%，回报率是全球主权债券的两倍，且波动性更低。久期下降的部分原因是企业在利率上升后更倾向于发行短期债务，更高的绝对收益率与更低的久期组合使企业债成为极具吸引力的投资。

来源：Bloomberg

加密货币

Chainalysis的数据显示，以土耳其里拉进行的稳定币购买额占其GDP的比重已接近4.0%，远超其他主要货币，这主要反映了该国民众在恶性通胀环境下寻求外汇保值渠道的强烈需求。此外，在泰国（约1.3%）和格鲁吉亚（约0.8%）等面临资本管制或邻近受国际制裁的国家，稳定币的交易量也显著偏高。

来源：高盛

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